01突破萬億空間，成長屬性不變

　　1.1 全球第一大快遞市場

　　不管是快遞收入規模還是快遞業務量規模，中國都是全球第一大快遞市場。

　　1.2 萬億空間，兩個市場，四條賽道

　　萬億空間：2021年，我國快遞行業實現業務量1083億票，業務收入1.03萬億元，過去5年行業業務量、營收復合增速達到28.23%、20.16%。

　　兩個市場：快遞市場結構根據單價可以分為中低端市場（客單價1.5-3元）和中高端市場（8-23元）。中低端市場是中國快遞行業的主市場 （2021年中低端電商件快遞業務量占比68%），中高端市場為補充。

　　四條賽道：根據價格帶和需求上的顯著差異，我國快遞市場已經形成四大主流賽道。其中，中低端市場以電商件賽道為主，中高端市場進一步 細分為時效件（商務件、個人件為主）、中高端電商件、公務件三大賽道。

　　1.3 成長三十載，快遞仍是少年

　　與成熟期的美國快遞市場不同，中國快遞行業歷經三十年發展依然處于成長期。過去十年，快遞是大消費賽道中成長最快的細分賽道， 電商驅動的消費型需求增長韌性極強。

　　1.4 成長框架：短期看貨單價，中期看電商滲透率，長期看第二曲線

　　從增長趨勢上看，行業增長紅利已經接近尾聲但增長韌性仍在。未來三年，行業增長將持續受益于快遞小件化和電商滲透率提升的趨勢，我們預計行業仍有望保持雙位數增長。

　　02短期看貨單價：下沉市場需求紅利釋放，小件化趨勢將延續

　　2.1 小件化趨勢是支撐短期快遞高增長的催化劑

　　2020-2021年，快遞業務量增速和實物電商增速出現明顯分化：2020-2021年，實物網上零售額增速降至10%-20%，但快遞業務量 增速卻逆勢上升至30-40%的區間，快遞增速和電商增速出現明顯的分化信號。

　　小件化趨勢是支撐短期快遞高增長的催化劑：增速分化主要是單位快遞包裹的價格不斷下降導致。2020-2021年快遞單位包裹價格每 年降幅10%+，隨著快遞單票貨值的下降，相同的電商GMV增長會帶來更多的快遞增量 。

　　2.2 小件化趨勢形成的直接原因：“低價電商”增量GMV占比提升

　　電商平臺貨單價差異化明顯：2020年拼多多包裹單價44元，快手40元，抖音81元，而2020年天貓和2019年京東分別為215元和370 元。

　　“低價電商”增量GMV占比快速提升促成小件化趨勢：從2017到2021年，PDD、抖音、快手三大“低價”電商平臺（件單價低于 100元）GMV增量占比從9%提升到71%，快遞包裹的主要增量為中低貨值的包裹。

　　2.3 小件化趨勢形成的本質原因：下沉市場電商需求紅利釋放

　　三大“低價”電商平臺高速增長的最根本驅動因素是下沉市場的電商需求紅利的釋放。據極光大數據，從客戶結構的角度去看，PDD、 快手、抖音的三線及以下城市用戶占比超過京東、天貓5-15%。

　　與此同時，傳統電商平臺也在積極把握下沉市場的需求紅利。2020年淘寶天貓70%的新增用戶來自下沉市場，京東下沉市場平臺京喜 70%的用戶來自3-6線城市。

　　2.4 供需兩旺，快遞小件化趨勢將延續

　　農村互聯網普及率較低，需求側下沉市場空間可展望：與城鎮地區相比，農村地區互聯網普及率仍有空間，2021年農村地區互聯網普及率 57.6%，低于城鎮地區23.7PCTS。

　　同時農村居民的人均消費支出增速明顯超過城鎮，下沉市場的需求紅利釋放仍有持續性。

　　03中期看電商滲透率：主力品類仍有空間，電商滲透率提升方向不變

　　3.1 電商滲透率復盤：歷經三個階段，未來仍有空間

　　電商滲透率=（網購用戶規模*人均購物金額）/社零總額，復盤中國電商滲透率的衍化歷史，我們將其總結為三個階段——

　　階段一（2008-2012）：此階段電商滲透率的提升主要由網購用戶規模提升貢獻，本質是一二線城市網購人口紅利。

　　階段二（2012-2016）：此階段電商滲透率的提升主要由人均網購金額提升貢獻，本質是順應一二線城市網購消費升級。

　　階段三（2016-至今）：此階段電商滲透率的提升又回到網購用戶規模提升驅動，本質是下沉市場的網購人口紅利，目前紅利尚未釋 放結束，根據行業發展規律，預計未來下沉市場網購消費升級可進一步驅動電商滲透率提升。

　　3.2 電商發展復盤：從PC到移動互聯網再到視頻電商

　　階段一（2003-2012年）：PC互聯網圖文購物，電商平臺百花齊放，一二線城市網購紅利充分釋放。

　　階段二（2013-2019年）：移動互聯網圖文購物，天貓發力，一二線城市網購消費升級；PDD發力，下沉市場需求紅利釋放。

　　階段三（2020-至今）：移動互聯網直播電商，淘寶直播、抖、快持續發力，繼續挖掘下沉市場需求潛力。

　　3.3 品類擴張為載體：廣度擴張基本完成

　　在業務層面，電商滲透率的提升以品類擴張為載體，通過增加品類數量（廣度）、提升品類消費金額（深度）來實現。

　　廣度擴張基本完成：經過近20年網購消費習慣的養成，各電商平臺形成差異化的品類覆蓋面積，各品類的廣度擴張已經基本完成。

　　3.4 品類擴張為載體，擴張深度仍有空間

　　不同的商品類型根據商品形態、類別、性質的不同，需要不同的售賣方式和互動方式。服飾鞋帽、家電、數碼電器、服飾鞋帽屬于SKU相對較 少、履約難度低或者線下渠道層級較多的線上銷售優勢品類；而食飲、日用、家居裝潢屬于SKU數量多、履約難度高或者產品非標（需要線下 比較）的線上銷售劣勢品類；對比不同品類的電商滲透率數據，銷售額占比最高的日用生活、食品飲料，其電商滲透率明顯低于行業均值，品類擴張的深度仍有空間。

　　3.5 電商供給側的進化路徑

　　平臺的進化路徑：從寬帶到5g，從PC網購到視頻電商，電商平臺不斷創新帶來更好網購體驗。未來隨著VR技術的進步，電商平臺有希望將從“二維” 走向“三維”，網購體驗將再突破。

　　物流的進化路徑：從軸輻式快遞到倉配快遞、從傳統快遞到眾包物流、大件快遞，快遞的業務模式和絕對時效仍有較大的進步空間。

　　在技術突破、電商平臺創新、物流履約能力不斷提升下，優勢品類滲透率提升有望延續，而劣勢品類滲透率天花板也有突破的可能。

　　04空間測算：保持雙位數增長，2025年預計1800億票

　　4.1 測算方法

　　假設非電商件占比16%，增長中樞約為1.5倍GDP；電商件占比84%，增長中樞與社會零售總額、實物網上零售滲透率成正比，與實物網上零 售單價成反比，因此可通過三個指標判斷電商件增長中樞。

　　4.2 小件化趨勢：單位包裹價格從2021年119元下降至2025年96元

　　根據測算，2022年~2025年，三大 “低價”電商GMV占比預計提升5.8%、5.1%、3.5%和2.5%，對應單價下降7.3%、6.2%、4.2%和 2.9%，2025年單價將降至96元。

　　4.3 根據需求測算電商滲透率：至2025年電商滲透率增至29.9%

　　網購人口紅利仍在，且網購金額仍持續提升，社零增長穩定，根據三者對電商滲透率增幅的貢獻趨勢，預計到2025年電商滲透率可增至29.9%。

　　05長期看第二曲線：消費快遞終成綜合物流

　　5.1 長期來看電商快遞增速放緩是必然

　　隨著下沉市場需求紅利走向尾聲，拼多多、抖音、快手GMV增速回歸行業增速，快遞小件化趨勢將趨緩。此外，在網上獲客成本及通脹帶動快遞履約成本的提升的趨勢下，品類線上滲透也將逐漸放緩。長期來看，隨著快遞小件化趨勢、品類滲透率增長雙雙放緩，電商快遞增速也將呈逐漸放緩趨勢。

　　5.2 第二曲線：打開快遞企業長期增長空間

　　快遞業務量長期增長中樞與GDP或者消費基本趨同：美國快遞處于成熟期的發展階段，2000-2021年間，美國快遞龍頭UPS、FedEx國內快 遞業務量增速基本與美國GDP增速保持一致。中國快遞消費屬性更強，成熟期行業增長中樞或與消費同趨。

　　5.3 協同性最強的快運市場：生產型需求驅動行業緩慢增長

　　快運賽道的自然增長緩慢，增長依賴生產型需求。快運業務主要面對生產端，客戶多為生產制造企業。對比美國成熟的零擔快運行業 來看，中美快運企業貨量接近，但單噸收入與單噸利潤仍有明顯差距，客戶結構的不同（美國多為大型高端制造業客戶）是差距的核 心來源，未來行業增長需要生產端的發展配合。

　　5.4 空間最大的國際市場：國際快遞時機未到

　　國際市場是一個廣義的物流概念，其市場空間超過萬億，是快遞企業擴張中最具空間想象力的賽道。按業務類型可劃分為國際物流、 國際快遞、異國本土業務三大市場，但國際賽道多數是一片紅海，快遞企業想要成功切入需要時代的機遇配合。

　　國際快遞是國際市場的中高端賽道，屬于紅海市場，中國快遞企業切入的時機未到。美歐物流巨頭UPS、FedEx、DHL通過機場、飛 機投資構建重資產壁壘，實現壟斷利潤。以UPS為例，2021年UPS國際業務以20%的營收占比，貢獻約36%的利潤體量。